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Die Illusion, dass "dieses Mal alles anders ist" und dass daher die bisherigen Regeln und Gesetzmäßigkeiten nicht mehr gelten, ist offenbar ein universelles Frühwarnsignal für die Entstehung ökonomischer Krisen – so universell, dass die renommerten US-Ökonomen Carmen Reinhart und Ken Rogoff es zum Titel ihres Buches gemacht haben. Vermutlich haben sie bereits mit der Wahl dieses Titels einen Beitrag zur Prävention künftiger Krisen geleistet, denn ganz so unbefangen wie bisher wird Ökonomen das Wort "This time is different" wohl nicht mehr über die Lippen gehen, und das Wissen, dass eben diese Aussage ein charakteristisches Merkmal sich aufbauender Krisen ist, lässt sich nicht mehr so ohne Weiteres abschütteln.
Was die beiden Forscher – Reinhart ist Professorin an der University of Maryland und hat viel über Wirtschaftskrisen geforscht; Rogoff lehrt in Harvard und war davor Chefökonom des Internationalen Währungsfonds – in diesem Buch vorstellen, ist empirische Krisenforschung im besten Sinne: Sie haben einen umfangreichen Datenbestand über historische Wirtschaftskrisen zusammengetragen, der 66 Länder umfasst und acht Jahrhunderte zurückreicht, mit Schwerpunkt natürlich in den letzten 200 Jahren, und begrenzt häufig nur durch das Gründungs- oder Unabhängigkeitsdatum der erfassten Staaten. Der über 160 Seiten umfassende Anhang vermittelt einen Eindruck von dieser weltweit umfangreichsten Datenbank. Er ermöglicht es ihnen, quantitative Analysen über Wirtschaftskrisen durchzuführen, von denen man bislang nur träumen konnte. Und so haben Reinhart und Rogoff empirische Befunde zu zahlreichen Zusammenhängen vorzuweisen, über die bislang nur theoretisiert und spekuliert werden konnte.
Das Buch umfasst 17 Kapitel, die sich in sechs Teile gliedern. Die ersten vier davon bringen eine Systematik in die Daten; sie befassen sich nach einer grundsätzlichen Einführung "Financial Crisis: An Operational Primer" mit "Souvereign External Debt Crisis" (Part II), mit der "Forgotten History of Domestic Debt and Default" (Part III) sowie mit "Banking Crises, Inflation, and Currency Crashes" (Part IV). Nach diesen grundlegenden Untersuchungen kommen Reinhart und Rogoff im fünften Teil zur gegenwärtigen Krise: "The U.S. Subprime Meltdown and the Second Great Contraction"; daran schließt noch ein abschließender Teil an, der nur aus einem Kapitel besteht und "What Have We Learned?" überschrieben ist; er enthält "Reflections on Early Warnings, Graduation, Policy Responses, and the Foibles of Human Nature".
Schon aus dem Vorwort dieses Buches habe ich mehr gelernt als auch mancher langen Abhandlung. Was freilich auch daran liegt, dass die Autoren es für eine verdichtete Vorschau auf ihre Erkenntnisse nutzen. Zumindest dieses Vorwort muss eigentlich jeder gelesen haben, der sich ernsthaft für makroökonomische Zusammenhänge interessiert und/oder eine fundierte Einschätzung der derzeitigen Krise entwickeln will. Schon der zweite Absatz bringt eine Aussage von größter Tragweite: "If there is one common theme to the vast range of crises we consider in this book, it is that excessive debt accumulation, whether it be by the government, banks, corporations, or consumers, often poses greater systemic risks than it seems during a boom." (S. XXV) Der Grund dafür ist, dass hohe Verschuldung die Anfälligkeit für Stimmungsschwankungen und Vertrauenskrisen erhöht, "particularly when debt is short term and needs to be constantly refinanced." (a.a.O.) Wenn das zutrifft, dann haben die westlichen Industriestaaten mit Bankenrettungen und Konjunkturprogrammen die Milderung der akuten Krise mit einer Erhöhung der mittel- und langfristigen Krisengefahr erkauft.
Ein zentrales Anliegen von Reinhart und Rogoff ist, durch die Untersuchung großer Zeitspannen auch relativ seltene Ereignisse zu erfassen, die allzu leicht in Vergessenheit geraten – wobei sich dann herausstellt, dass sie weit häufiger und ähnlicher sind als gemeinhin angenommen: "Indeed, analysts, policy makers, and even academic economists have the unfortunate tendency to view recent experience through the narrow window opened by standard data sets, typically based on a narrow range of experience in terms of countries and time periods", kritisieren sie (S. XXVII). Tatsächlich waren Staats-, Finanz- und Wirtschaftskrisen in der Vergangenheit sehr viel häufiger als es sich im allgemeinen Bewusstsein widerspiegelt. Allein 250 Staatsbankrotte weist ihre Datenbank aus, und wie eine Grafik im Vorwort zeigt, gab es seit 1800 kaum ein Jahr, in dem nicht einige Staaten zahlungsunfähig waren. Die Spitzenwerte liegen zwischen 1920 und 1950, wo zeitweise bis zu 40 Staaten pro Jahr bankrott waren, doch der langfristige Trend weist keineswegs, wie man angesichts moderner Finanzinstrumente erwarten würde, nach unten; vielmehr liegt der Durchschnittswert der Periode nach 1950 deutlich höher als in der Zeit vor dem Ersten Weltkrieg. (Was möglicherweise allerdings auch mit der seitdem deutlich gestiegenen Zahl unabhängiger Staaten zu tun hat.)
Bei einer weniger engen Perspektive wäre auch die Entstehung der momentanen Weltwirtschaftskrise alles andere als unvorhersehbar gewesen: "We show that in the run-up to the subprime crisis, standard indicators for the United States, such as asset price inflation, rising leverage, large sustained current account deficits, and a slowing trajectory of economic growth, exhibited virtually all the signs of a country in the verge of a financial crises–-indeed, a severe one. This view of the way into a crisis is sobering; we show that the way out can be quite perilous as well. The aftermath of systemic banking crisis involves a protected and pronounced contraction in economic activity and puts significant strain on government resources." (X. XXIX) Womit sie dem Leser – immer noch im Vorwort – zugleich eine Prognose der vor uns liegenden Entwicklung mit auf den Weg geben.
Auf psychologisches Terrain dringen die Autoren in der Präambel vor, in der sie "Some Initial Intuitions on Financial Fragility and the Fickle Nature of Confidence" vorstellen. Denn hier liegt ein Knackpunkt von Krisen: "Perhaps more than anything else, failure to recognize the precariousness and fickleness of confidence–-especially in cases in which large short-term debt needs to be rolled over continuously–-is the key factor that gives rise to the this-time-is-diffferent symdrome. Highly indebted governments, banks, or corporations can seem to be merrily rolling along for an extended period, when bang!—confidence collapses, lenders disappear, and a crisis hits." (S. XXXVII) Und, klar, je höher die Schulden sind, die verlängert werden müssen, desto härter und vernichtender schlägt die Krise zu.
Das Beunruhigende daran ist, dass die Wissenschaft weit davon entfernt ist zu verstehen, was diese Stimmungsschwankungen auslöst, geschweige denn davon, sie vorhersagen zu können. Reinhart und Rogoff räumen ganz offen ein: "Economists do not have a terribly good idea of what kinds of events shift confidence and of how to concretely assess confidence vulnerability. What one does see, again and again, in the history of financial crises is that when an accident is waiting to happen, it eventually does." (S. XLIII) Leider hat auch die Psychologie hier nicht zu bieten als die Ökonomie: Zwar kann man spekulieren, dass die Fähigkeit von Menschen, Stimmungsveränderungen auch auf die Distanz feinfühlig wahrzunehmen und schnell auf sie zu reagieren, in der Entwicklungsgeschichte vermutlich fitness-förderlich war – doch das würde nur erklären, weshalb die Stimmung in den Märkten so unglaublich schnell umschlagen kann, nicht aber, was solche Umschwünge auslöst. Einmal mehr rächt sich hier die langjährige Vernachlässigung des Themas Massenpsychologie.
Nachdem sie in den ersten zwölf Kapiteln die wichtigsten Ergebnisse ihrer quantiativen Krisenforschung vorgestellt haben, zeigen Reinhart und Rogoff im 13., dass im Vorfeld der momentanen Krise sämtliche klassischen Warnleuchten blinkten: Weit über das langjährige Mittel hinausgehende Preissteigerungen bei Immobilien, wachsende Staats- und Verbraucherverschuldung, Einsatz immer extremerer Hebel bei Finanzgeschäften, "Gewinn-Bonanzas" wie die Triple-A-gerateten Credit Default Swaps, eine sich verlangsamende "Realwirtschaft", wachsende Außenhandelsdefizite … Dabei weisen sie auf einen Zusammenhang hin, den sich Wirtschaftspolitiker dreimal rot anstreichen sollten: "Historically, financial liberalization or innovation has been a recurrent predictor to financial crisis." (S. 217) Doch auch diesmal schlug das "This time is different-Syndrom" zu: Statt etwa mit einer moderaten Zinserhöhung Dampf aus der entstandenen Blase zu nehmen, führte der damalige Fed-Chef Alan Greenspan beharrlich seine Politik des billigen Geldes fort – was faktisch einem "Löschen mit Benzin" gleichkam.
Die Nachwirkungen von Finanzkrisen untersuchen die Autoren im folgenden Kapitel, und ihre quantitativen Analysen der historischen Daten sprechen für alles, bloß nicht für eine schnelle Erholung: "Broadly speaking, financial crises are protracted affairs." (S. 224) So bleiben die Immobilienpreise im Durchschnitt sechs Jahre lang am Boden; zugleich geht die Wirtschaftsleistung um durchschnittlich 9 Prozent (Abstand zwischen Höhe- und Tiefpunkt) zurück, und die Arbeitslosigkeit steigt für mehr als vier Jahre im Mittel um 7 Prozentpunkte. Am folgenschwersten ist jedoch, dass die Staatsschulden explodieren, und zwar im Durchschnitt um 86 Prozent relativ zum Vorkrisenniveau. Die Treiber dafür sind nicht alleine kostspielige Rettungspakete und Konjunkturprogramme, sondern auch und vor allem ein Kollaps der Steuereinnahmen und wachsende Transferzahlungen. Steigende Zinsen führen dann leicht zu extrem hohen Zinslasten – was letztlich die Gefahr von Staatsbankrotten mit sich bringt.
Als ob das nicht genug wäre, merken Reinhart und Rogoff an: "Yet, in many ways, this 'Second Great Contraction' is a far deeper crisis than others in the comparison set, because it is global in scope, whereas the other severe post-World War II crises wer either country-specific or at worst regional." (S. 233) Was man wohl so verstehen muss, das wir von Glück reden können, wenn es in diesem Fall bei den genannten Durchschnittswerten bleibt. Am Ende des Kapitels wird es endgültig gruselig: "The planned quadrupling of International Monetary Fund (IMF) resources, along with the apparent softening of IMF loan conditions, could have the effect of causing the next round of defaults to play out in slow motion, albeit with a bigger bang at the end if the IMF itself runs into broad repayment problems." (S. 239)
Was die internationale Ausbreitung der amerikanischen Subprime-Krise betrifft, unterscheiden sie zwischen direkten Wirkungen, die sie als "fast and furious" charakterisieren, und langsam verlaufenden Ansteckungseffekten. Ein Beispiel für ersteres waren jene europäischen und japanischen Banken, die ebenfalls in erheblichem Ausmaß im amerikanischen Subprime-Sektor engagiert waren, weil sie sich dort bessere Gewinne versprachen als in ihren Heimatmärkten. Diese direkten Auswirkungen dürften inzwischen weitgehend bekannt – wenn auch noch keineswegs verkraftet – sein. Schwerer ist zu sagen, welche Dimension die langsamer verlaufenden Ansteckungseffekte haben, denn: "Their more gradual evolution does not make their cumulative effect less serious" (S. 246). Angesichts der Schwierigkeiten, in denen viele südeuropäische Länder, aber auch Irland und Großbritannien mittlerweile stecken, scheint die Feststellung von Reinhart und Rogoff durchaus treffend: "Given the tendency for souvereign defaults to increase in the wake of both global financial crises and sharp declines in global commodity prices, the fallout from the Second Great Contraction may well be an elevated number of defaults, reschedulings, and/or massive IMF bailouts." (S. 247)
In Kapitel 16 entwickeln Reinhart und Rogoff ein quantitatives Maß für die Schwere von Finanzkrisen. Sie addieren dazu einfach die fünf Ausprägungen von Krisen, die sie im ersten Kapitel herausgearbeitet haben: "External and internal souvereign default, banking crises, currency crashes, and inflation outbursts." (S. 249) Zwei Krisendimensionen werden in diesem Index, wie sie erläutern, nicht direkt erfasst, nämlich Privatinsolvenzen und Unternehmenspleiten. Beide sollten sich jedoch vor allem in den Bankenkrisen widerspiegeln, da ein starker Anstieg dieser Insolvenzen natürlich jene trifft, die das Kapital zu Verfügung gestellt haben. Auch nach diesem sogenannten BCDI-Index (die Abkürzung steht für Banking – Currency – Debt – Inflation) kann die gegenwärtige Krise mit der Great Depression mithalten: "Like its prewar predecessors, the 2008 episode has been both severe in magnitude and global in scope, as reflected by the large share of countries mired in the crisis." (S. 255) (Da die Zahlen nicht einfach aufaddiert, sondern nach ihrem Anteil am Weltsozialprodukt gewichtet wurden, führt der absolute Anstieg der Anzahl souveräner Staaten hierbei zu keiner optischen Vergrößerung der gegenwärtigen Krise.)
Allerdings wissen wir bei der gegenwärtigen Krise noch nicht, wie die Geschichte ausgeht – wir wissen noch nicht einmal, ob wir den Höhepunkt schon erreicht haben. Was wir indes mit ziemlicher Sicherheit wissen, ist, dass es angesichts des globalen Charakters dieser Krise keine regionale Lokomotive geben wird, die die Weltwirtschaft aus diesem Tal herausziehen wird. (Bei allem Respekt vor China und Indien: So stark, dass sie die westlichen Industriestaaten mit ihrer Nachfrage wieder in Schwung bringen könnten, sind diese Supermächte der Zukunft heute noch nicht.) Insofern ist der derzeitige Optimismus an den Kapitalmärkten kaum auf reale Wachstumsperspektiven der Weltwirtschaft begründet, sondern vielleicht tatsächlich auf eine Mischung aus Wunschdenken und "Fiat Money", also einer aufgeblähten Geldschöpfung.
Im abschließenden Teil VI "What Have We Learned?" – unter dem trockenen Motto: "There is nothing new except what is forgotten" (Rose Bertin) – fordern die Autoren naheliegenderweise bessere volkswirtschaftliche Frühwarnsysteme, beispielsweise durch den fortlaufenden Abgleich von Immobilienpreisen und Schulden mit historischen Benchmarks. Nach ihren Untersuchungen sind reale Wechselkurse und reale Hauspreise die besten Prädiktoren für Bankenkrisen. Als größtes Hindernis dafür bezeichnen sie "the well-entrenched tendency of policy-makers and market participlants to treat the signals as irrelevant archaic residuals of an outdated framework, assuming that old rules of valuation no longer apply." (S. 281) This time is different …
Zum zweiten fordern sie eine neue Rolle für internationale Institutionen: "International institutions can play an important role in reducing risk, first by promoting transparency in reporting data and second by enforcing regulations related to leverage." (S. 281) So wäre es extrem wertvoll, bessere und klarere Informationen über Staatsschulden und implizite staatliche Garantieverpflichtungen zu haben, ebenso transparentere Daten über Bankenbilanzen. Allerdings erkennen sie auch, dass das leichter gefordert als umgesetzt ist, denn die Regierungen dieser Welt haben aus innen- wie außenpolitischen Gründen ein lebhaftes Interesse daran, unerfreuliche Zahlen mit den unterschiedlichsten Tricks zu verstecken und zu verschleiern. Und wie jüngste Beispiele gezeigt haben, sind internationale Investmentbanken immer gerne bereit, gegen angemessene Gebühren bei solchen Tricksereien zu helfen – und so ihren bescheidenen Beitrag zu künftigen Krisen zu leisten. Reinhart und Rogoff vertreten die Position, dass nur ein starker internationaler "financial regulator" die nötige Unabhängigkeit besitzt, um sich dem zu erwartenden Lobbydruck entziehen zu können.
Trotzdem äußern sie sich am Ende nicht sehr optimistisch über die Chancen, künftige Krisen früher ekrennen und abmildern zu können: "The fading memories of borrowers and lenders, policy makers and academics, and the public at large do not seem to improve over time, so the policy lessons on how to 'avoid' the next blow-up are at best limeted. Danger signals emanating from even a well-grounded early warning system may be dismissed on the grounds that the old rules of valuation no longer apply" (S. 287). Was wohl so viel heißt wie, dass Krisen de facto unvermeidlich sind – nicht, weil sie nicht vorherzusehen wären, sondern weil sich die ökonomischen und politischen Akteure weigern, die Warnsignale zu sehen. Umso wichtiger, meinen Reinhart und Rogoff, wäre es dann, wenigstens verlässlich zu wissen, wie hoch die tatsächliche Staatsverschuldung ist und ob sie auf die Dauer getragen werden kann – was allerdings an den gleichen Interessen scheitern dürfte.
Nicht einmal bei der Krisenintervention bewegen wir uns auf gesichertem Terrain. Denn obwohl staatliche Stimuluspakete allgemein als das Mittel der Wahl gelten, liegen kaum historische Erfahrungen damit vor. Und man darf durchaus die Frage stellen, ob die dadurch entstehende hohe Staatsverschuldung, die daraus resultierende Verdrängung der privaten Kreditnachfrage und von Sparzwängen getriebene Nachfragerückgang eine Erholung nicht mindestens ebenso effektiv verhindern wie davor den Abschwung. Spätestens wenn ein Konjunkturprogramm in Verbindung mit Steuerausfällen die Gefahr eines Staatsbankrotts heraufbeschwört, erweist es sich nicht wirklich als rettende Idee.
Alles in allem ein Buch, das sicherlich keine leichte Lektüre ist, aber angesichts der schwierigen Materie bewundernswert klar und lesbar geschrieben. Auch interessierte Laien haben durchaus eine Chance, Nutzen daraus zu ziehen, sofern sie das erforderliche Stehvermögen mitbringen. Die Mühe lohnt sich, weil das Buch zu einem grundlegend verbesserten Verständnis sowohl der Dynamik von Wirtschaftskrisen generell wie auch der gegenwärtigen Lage im Speziellen beiträgt. Dass die Lektüre nicht in jeder Hinsicht beruhigend ist, dafür können die Autoren nichts. Doch sie hilft, sich gegen haltlosen Optimismus ebenso zu wappnen wie gegen Weltuntergangsphantasien.
(MWonline zur Verfügung gestellt von Winfried Berner )
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(wb 27.03.2010) |
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